風暴之后，阿里是否值得期待？

阿里又站在了輿論的風口浪尖之上。

去年以來，出于對監管環境和競爭環境的擔憂，投資者對阿里的前景陷入悲觀；而8月爆發的羅生門事件，則進一步引發了市場對其公司治理能力的重新思考。

早在8月初，阿里就發布了新一季的財務報告。在新的行業競爭格局下，本季度阿里營收表現平平，各項利潤率更是出現全面下滑。

那么，在基本面和情緒面都被陰霾籠罩之下，站在當前的時點，股價已經接近腰折的阿里巴巴，是否具有投資價值？通過加大戰略投入去打造“全方位零售版圖”的新道路，能否給其注入更多的活力？

本文將會從基本面和情緒面兩個維度，理性剖析輿論風暴沖擊之下的阿里，以期為投資者提供參考。

本文試圖解答以下問題：

新一季財報需要關注什么？

目前的戰略布局有何影響？

站在風暴之眼，阿里是否仍值得期待？

業績表現差強人意

FY2022Q1（2021Q2），阿里巴巴實現營收2057.4億元，同比增長33.8%，略低于市場一致性預期的2094億元。收入主要來自于中國零售商業業務、菜鳥物流和國際業務的高速擴張，剔除合并高鑫零售的影響后，本季度營收同比增速為22%。

圖1：阿里巴巴營業收入和同比增速 數據來源：wind、36氪整理

從結構上看，四大業務板塊（商業、云計算、數字媒體及娛樂、創新業務）中，核心商業仍然是阿里收入的主要來源，本季度營收占比為87.6%，較上季度略有增加，但總體維持在85-89%的區間之內；而云計算、數字媒體及娛樂的收入占比則略有下滑；創新業務占比仍不足1%。

圖2：阿里巴巴業務結構 數據來源：wind、36氪整理

從利潤端看，本季度各項利潤率出現全面下滑。其中，經營利潤錄得308.5億元，同比下滑11%，經營利潤率為15%，同比下降7.6個百分點；Non-GAAP EBITA為456億元，同比下降11%，利潤率為25.3%，同比下滑13.1個百分點；Non-GAAP 凈利潤434.4億元，同比增長10%，利潤率為21.1%，同比下滑5.3%。

綜合來看，在強監管影響的不斷釋放下，本季度阿里核心電商收入進一步放緩，拖累整體收入增速。同時，云計算大客戶的丟失也導致了綜合營收增速的下滑，最終使得本季度阿里的營收表現平平。

而隨著阿里核心戰略投入力度的加大，也在一定程度上降低了其變現和獲利的能力，使得整體利潤進入下行通道。但當前國際零售業務的高增長，以及云計算的持續盈利，仍然給本季度財務數據增添了一絲亮色。

財報要點解讀

1.行業競爭加劇，核心電商面臨挑戰

根據新一季財報數據，阿里巴巴以淘寶天貓為代表的核心電商業務本季度錄得營收810.0億元，占比為39.4%，呈現逐季下滑趨勢，但仍是阿里最主要的營收來源；但從營收增速看，本季度核心電商的增速只有13.7%，不及市場預期的下限14%。

圖3：核心電商業務收入增速和占比 數據來源：wind、36氪整理

運營數據方面，在經歷了連續2個季度的高增長后，本季度中國零售市場的用戶增量再度放緩，其中，在淘特帶來4000萬下沉市場新增用戶（年活達到1.9億）的情況下，阿里增量用戶仍出現下降，可能預示著傳統核心用戶面臨被分流的風險。

從具體數據看，本季度阿里中國零售市場的年活用戶8.3億，環比增加1700萬；月活用戶9.4億，環比增長1400萬，增量均較前兩個季度出現大幅放緩；與此同時，本季度營銷費用卻維持在較高水平，單季銷售費用達到270.4億元，銷售及市場費用率維持在13%，較上季度小幅增加。綜合來看，盡管阿里的銷售費用保持較高的投入水平，但新用戶增量仍出現大幅下滑，表明阿里的拉新效率開始邊際放緩，獲客成本不斷提升，未來再次遭遇流量天花板的風險在增加。

圖4：中國零售市場的年活和月活數據 數據來源：阿里財報、36氪整理

綜上，我們認為：

（1）在反壟斷監管趨嚴之下，電商行業正在從寡頭壟斷向多巨頭共存的格局轉變。隨著競爭環境的不斷強化，龍頭地位給阿里帶來的壟斷效應在衰減，由此產生的超額收益面臨被瓜分的風險。在這種背景下，阿里核心電商的市場份額大概率會持續下滑，核心電商的收入增速預計會平穩放緩。為了應對新的行業挑戰，阿里不斷加大補貼力度，下場參與電商肉搏，以應對行業高強度的價格戰，而這必然會在短期內損耗核心電商的盈利能力，對利潤產生負面沖擊。

（2）行業競爭愈發激烈之下，為了保持核心電商業務的競爭力，穩住商戶的留存率，戰略上阿里持續加大對商戶端的讓利力度，通過損耗自身部分利潤去反哺商家的成長。這也導致了阿里整體變現能力的下降，使得客戶管理及傭金業務收入放緩明顯。

（3）作為全國GMV規模最大的電商平臺，雖然在業務上受到了來自拼多多、抖音、快手、私域運營等多方面的挑戰，但當前阿里核心電商業務的盈利能力仍然是行業內首屈一指的，同時也是阿里所有板塊中最掙錢的，我們估算其核心電商（淘寶天貓）的EBITA利潤率仍在60%以上，是阿里保持長期活力，反哺其他業務，擴大多元化戰略布局的關鍵所在。

2.云計算是阿里未來估值的關鍵

除中國零售業務外，阿里其他細分業務板塊均未形成規模化的營收來源，營收占比在10%以下。

其中，以阿里云和釘釘（釘釘本季度并入云業務）為代表的云計算業務本季度錄得營收160.5億元，占比7.8%，在眾多板塊中占比最大，是阿里第三大業務來源；從營收增速上看，本季度云計算的營收增速放緩至29%，主要受短視頻頭部客戶流失的影響，扣除單一大客戶影響后，云計算業務的同比增速在40%左右。

圖5：云計算業務營收和增速 數據來源：wind、36氪整理

利潤層面，本季度，在釘釘并入云計算業務后，云計算的Non-GAAP EBITA仍維持了3億元，連續3個季度實現盈利，EBITA利潤率為2.1%，較上個季度繼續擴大0.3個百分點。

展望未來，我們認為：單一大客戶流失的影響或將延續4個季度，而近期教培行業監管的不斷加碼，也使得部分教育領域客戶的投入面臨放緩，因此，短期內阿里云計算板塊的營收仍然承壓，增速放緩是大概率事件。

但長期看，阿里云計算服務的營收增速在30%左右，但當前只提供基礎性的入門級需求。未來隨著用戶多元化、高質量需求不斷增長，阿里云具備提供定向宣傳服務、數據采集、數據存儲、數據分析、數據庫、數據安全等跟進服務項目的資源儲備；同時，阿里云與釘釘的緊密結合，也有望形成云釘一體的戰略，實現laas和PaaS層面的完整生態。因此，阿里云長期競爭優勢明顯，營收空間廣闊。

與此同時，在營收下滑、釘釘并入后，本季度云計算業務仍然能保持盈利，在一定程度上也說明，阿里的云計算業務目前處在行業較為領先的水平，核心客戶穩定。同時，參考海外互聯網巨頭的估值邏輯，云服務在巨頭的估值中均產生了相當大的貢獻，因此我們認為，綜合阿里云計算業務的收入增長空間、競爭能力以及盈利能力的綜合評估，云計算業務仍然是未來阿里業務板塊中最具想象力的部分，同時也是未來阿里能否獲取更高估值的關鍵所在。

3.投入加大，打造“全方位零售版圖”的新道路

在主要電商平臺的年活用戶超過8億后，基本意味著國內電商業務已經開始從增量市場向存量市場轉變，未來核心平臺的業務增長面臨天花板挑戰。在這種背景下，以阿里為代表的巨頭，其應對措施主要體現為2個方面：首先，加大投入力度開拓新業務板塊，橫向打破業務增長天花板；其次，加速海外電商業務的布局，通過國際化縱向打破傳統電商業務的天花板。而這也是近幾個月來，阿里不斷強化戰略性投入的根本原因所在。

本季度，阿里巴巴戰略性業務投入維持在139億元的高水平，基本與上季度的136億元一致。投入的領域主要包括社區團購、本地生活、淘特以及Lazada等戰略性業務。

在國際化方面，本季度阿里巴巴國際商業零售業務表現亮眼，同時帶動菜鳥業務的快速增長。具體來看，海外電商營收錄得108億元，首次突破百億營收大關，營收占比5.3%，同比增速高達54%，是除直營業務以外，本季度阿里增速最快的業務板塊。

從運營數據看，本季海外年度活躍用戶為2.65億，Lazada 在東南亞市場以90%的訂單同比高速增長，其中越南和印尼的訂單同比增速均超過100%；速賣通在西班牙、法國、俄羅斯幾個國家均有良好表現，但需要關注歐盟VAT稅改后，對后期阿里歐洲地區跨境業務的潛在沖擊。

與此同時，受益于淘特M2C模式、社區團購以及海外跨境業務帶來的履約訂單量的擴張，本季度菜鳥業務錄得營收116億元，同比增速50%，營收占比達到5.6%。未來，以上三項業務快速增長為產業鏈商家提供高效的供應鏈和物流服務，仍將是菜鳥持續增長的主要邏輯。

在多元化方面，近年來，隨著戰略投入力度向新業務的傾斜，阿里從最初的單一產品服務逐漸形成了以淘寶、天貓為核心；淘特打造極致性價比；點淘專注購物體驗；閑魚打造消費社區；本地生活（飛豬、餓了么等）提升身邊效率、新零售打通線上線下的多元化產品矩陣。

圖6：阿里巴巴業務版圖 數據來源：阿里財報、36氪整理

通過不同細分市場的覆蓋，阿里不斷豐富多層次消費體驗，為消費者和商家提供差異化的服務，增加用戶、商家與平臺之間的粘性，有助于復購率和客單價的提升；而隨著綜合商業生態版圖的不斷完善，新板塊的營收占比也開始增加，抵御核心電商營收下滑的風險。同時，隨著各版塊之間整合力度的加快，整個生態有望帶來較高的協同效應，為未來的長期營收增長提供動力。

但與此同時，在戰略投入持續加碼下，相當于阿里實施的是“以利潤換份額”的擴張邏輯，這也就意味著，短期內阿里的盈利能力必然受到明顯的沖擊。在監管趨嚴、行業競爭格局加劇的大環境下，對盈利能力的損耗，會使得阿里的利潤增速持續位于下行通道之中。

除此之外，社區團購、新零售板塊營收的快速擴張、占比的不斷提升，也意味著阿里的資產在變重，從早期單純的中間服務商向零售商的角色轉變。而重資產模式下，其綜合盈利能力也將受到挑戰。

風暴之后的阿里是否值得關注

本輪阿里股價的調整，始于2020年11月，起因是螞蟻金服上市受阻。隨后在反壟斷調查事件的沖擊下，股價始終處在震蕩下行的趨勢中；在今年4月反壟斷處罰落地之后，市場原本預期利空出盡之后，阿里股價會迎來逆風翻盤。但結果卻事與愿違，在經歷了小幅的反彈后，隨著行業監管的趨嚴、涉及范圍的拓寬，整個海外中資股的科技板塊迎來了較大幅度的調整。

在行業疲弱的大氛圍下，阿里股價也維持持續下滑的趨勢。而近期爆發的社會惡性事件，更是給阿里表現帶來了雪上加霜的沖擊。該事件最大的影響在于投資者對于阿里組織體系和管理能力信心的喪失，從而導致投資信仰崩塌，加劇了情緒面的悲觀效應，引發了市場的超賣。

在此背景之下，阿里股價一路下滑，截至8月23日收盤，阿里港股股價已從去年10月底最高的309元/股跌落至152元/股，累計跌幅達到49.3%，創下2019年上市以來的新低。

圖7：阿里股價走勢圖 數據來源：wind、36氪整理

展望未來，我們認為：首先，對于近期的惡性社會事件，不管最終結果是否反轉，情緒面的沖擊已經形成。投資者關注的重點并不是事件本身，而是事件折射出的阿里管理層面的應對能力。而此次事件中，管理層的協調能力、應急能力確實存在不足，這也是加劇近期市場悲觀情緒的主因。

對于偶發性的負面事件，從事件爆發到平復，市場的反應周期通常在1-2個月左右。我們參考去年蔣凡事件后市場的表現：

在4月18、19日事件發酵后，4月20日開盤，阿里股價下跌；

到5月5日（2周的周期），股價處在持續下行趨勢中，悲觀情緒加速釋放，期間累計跌幅在7%左右；

5月6日開始，經歷小幅反彈后，阿里股價開始處在橫盤震蕩中，市場悲觀情緒有所放緩，但仍在釋放；

5月底，阿里股價迎來二次觸底，負面事件的情緒危機徹底釋放；6月開始股價企穩回歸正常周期。

圖8：蔣凡事件下阿里股價走勢 數據來源：wind、36氪整理

在整個過程中，阿里股價調整周期持續了一個半月，累計跌幅在5%左右，整體處在可控水平。

回到本次事件，自8月7、8日事件發酵后，8月9日開盤，阿里股價低開，而目前市場仍處在悲觀情緒加速釋放的第一階段，股價企穩仍需要較長的時間消化，但預計負面沖擊對市場整體的影響可控。

其次，對于阿里，目前投資者真正應該擔心的是行業層面的整體沖擊，隨著年內行業監管的不斷趨嚴，政策層面的不確定性是驅動行業悲觀情緒的主因。

往前看，短期內，預計行業監管的不確定性仍將存在，并且仍是市場波動的主要來源。但目前海外中資科技股的估值已經處在歷史較低水平，市場的持續拋售已經釋放了部分悲觀情緒。考慮到基本面的支撐和新經濟巨頭的成長空間和長期趨勢，目前市場可能已經給長線投資者提供了良好的布局機會。

從阿里本身表現來看，目前阿里的PE（TTM）為19倍，不僅明顯低于上市以來的歷史均值，而且處在在-1倍標準差下方的歷史低位；PS為3.7倍，創下了上市以來的新低。這意味著，當前市場估值不僅反映了阿里業績的緩慢下滑，而且可能已經承載了大量的悲觀情緒，考慮到新戰略布局下，阿里長期業績仍具有較強支撐，因此長期的估值吸引力可能已經開始顯現。

但短期來看，在監管不確定性仍存、惡性社會事件影響未完全消退，以及行業競爭加劇下業績面臨下滑風險的多重沖擊下，阿里股價情緒面的擾動仍將占據主導，從而加劇短期市場的不確定性。

圖9：阿里估值指標歷史對比 數據來源：wind、36氪整理